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　　A股盈利确认拐点，步入温和复苏通道，但结构分化远超总量意义，凸显新旧动能加速切换。市场风格偏向成长，科技制造在AI周期与国产替代驱动下业绩高增，成为核心引擎；中游制造业受益成本回落盈利韧性凸显。本次复苏 “价”的修复优于“量”的扩张。PPI企稳与降本增效推动销售净利率改善，但总资产周转率下行揭示终端需求不足仍是核心制约，ROE回升基础不牢。企业投资意愿初现暖意，但订单动能（合同负债）放缓，制约了资本开支反弹强度。市场定价回归基本面，情绪转向乐观。新赛道领域，AI产业链业绩已强劲兑现，机器人与创新药面临量产与困境反转机遇，新消费需关注营收向盈利传导。整体而言，经济复苏仍需政策巩固，市场将是结构性行情，需精选高景气赛道。

　　对计算机板块335家企业2025年半年报进行分析，2025年上半年合计实现营业收入6074.84亿元，同比增长11.91%；合计实现归母净利润128.90亿元，同比增长41.24%；合计实现扣非归母净利润73.65亿元，同比增长53.64%，利润端显著修复。计算机行业经营质量持续改善，经营性现金流净额、应收账款收入比重等同比连续两个季度向好。市值超过500亿的企业经营稳健，中小企业25H1减亏明显，硬件板块保持较快增长。分子版块看，多数板块呈现回暖趋势，智能汽车、云计算、互联网金融等板块实现收入利润较快增长。计算机行业AI应用在企业管理、工业制造、营销等领域率先取得较好进展，数十家公司AI应用业务进展积极，全年维度看AI应用收入占比有望达到双位数水平。

　　二季度债市回暖下其他非息收入边际改善，1H25上市银行营收增速由负转正：1H25上市银行营业收入同比增长1.03%，增速由负转正，主要是二季度债券市场有所回暖，银行其他非息收入边际改善，对营收拖累程度明显减弱。其中国有行、城商行、农商行分别同比增长1.87%、5.22%、0.93%， 股份行同比减少2.27% 。具体来看，净利息收入同比减少1.3%，降幅继续收窄，主要是规模稳定增长情况下，息差得益于存款端成本压降，降幅企稳。非息收入方面，资本市场持续升温，叠加低基数效应，中收持续边际改善。净利息收入降幅收窄+中收回暖，上市银行核心营收边际改善。1H25上市银行核心营收同比下降0.6%，降幅继续收窄。其中国有行、股份行、城商行、农商行核心营收分别同比变动-1.3%、-1.5%、8.3%、-0.4%。其他非息收入是当前影响营收的最大不确定性变量，由于二季度债市重新低位震荡，OCI浮亏收窄+部分银行提前兑现AC账户收益，其他非息收入明显改善，带动上市银行营收重回正增长区间。

　　1H25利润增速如期回正。规模扩张仍是主要正向贡献因素，息差收窄是主要拖累。营收转正的情况下，1H25上市银行归母净利润同比增长0.8%。其中国有行同比减少0.13%，股份行、城商行、农商行分别同比增长0.27%、6.74%、4.36%。国有行、股份行、城商行归母净利润增速季度环比分别提升2pct、2.3pct、1.3pct，农商行季度环比降低0.4pct。1H25上市银行ROE同比下降0.7pct至10.9%。业绩归因来看，规模增长是最主要的正向贡献因子，正向贡献净利润7.9%；此外中收、其他非息、成本收入比也分别正向贡献净利润0.4%、1.5%、0.24%。负向贡献因子来看，息差缩窄是最主要拖累项，分别负向贡献利润增速8.8%，息差收窄拖累程度略有加大。

　　2） 2Q25债市低位震荡下，公允价值变动损益收窄+部分银行兑现AC户投资收益，其他非息收入明显改善：上市银行1H25其他非息收入同比增长10.7%，较1Q25提速14pct。其中国有行、农商行其他非息收入分别同比高增28.8%、5.8%，增速提高16pct、3pct。股份行、城商行则分别同比下降5.3%、3.7%，降幅较1Q25明显收窄12.5pct、10pct。进入二季度，由于宏观经济仍处于弱复苏态势，债市缺乏上行基础，长端利率水平重新进入1.5%-1.7%的低位震荡区间。银行金融市场业务压力减弱。此外，部分银行选择兑现部分AC户债券（以摊余成本计量的金融资产）投资收益，也推动其他非息收入实现大幅增长。1H25上市银行AC类债券终止确认的投资收益占营收比重较2024年提高3pct至5%，占其他非息收入比重提高11pct达21%。国有行收益兑现情况最为明显，占其他非息收入比重已经提高至21%，占营收比重约2%。

　　资产质量表观稳定，不良生产率边际下降。对公房地产风险最大阶段已经过去，但零售、信用卡、小微风险仍在持续暴露：2Q25上市银行不良率季度环比持平于1.23%，拨备覆盖率季度环比上升0.5pct至239%，风险抵补能力稳定。2Q25上市银行加回核销不良生成率为0.77%，季度环比下降3bps，不良生成小幅下降。重点领域方面，对公贷款不良率继续下降，制造业等实体企业相关对公贷款资产质量仍保持较好水平，“新旧产能转换”对部分存量落后产能企业经营产生一定压力，但整体风险可控。对公房地产不良率保持稳定，风险最大的阶段已经过去。经营贷、消费贷等零售端风险仍在持续暴露。大数定律下零售贷款不良暴露快，清收和催缴需要时间，因此零售、小微风险仍在行业性、趋势性暴露，资产质量改善仍需等待经济修复。

　　展望下半年：规模保持稳定增长；存款成本优化下息差降幅有望收窄；中收表现继续边际改善。下半年债市趋势存在不确定性，其他非息是营收最大变量。资产质量稳定下，银行业利润应能保持正增长。1）规模上，信贷需求未见明显修复，预计2025年信贷增量基本同比持平或略有多增。2）存贷两端利率同比下调情况下，2025年上市银行净息差有望较24年收窄，具体需观察25年下半年降息幅度。3）低基数+资本市场慢牛行情，中收表现将继续边际改善，全年有望维持正增长。4）下半年债市趋势存在不确定性，三季度长端利率又出现向上趋势，可能仍会小幅拖累3Q25营收。OCI浮亏小+AC账户尚有兑现空间的银行，营收稳定性有望更强。5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，房地产保持见顶后稳中有降的趋势，但零售、小微信贷的资产质量需要进一步关注。拨备底子更充裕的银行，能够更好的支撑利润稳定释放。

　　两轮车：新兴市场稳健增长，日印企业表现强势。2025Q2欧美增速边际改善（意西德法英土分别同比+0.6%/+11.0%/-20.1%/-8.2%/-15.4%/-15.0%），印度和东南亚维持稳健（印印尼越泰分别同比-6.2%/-1.0%/+1.3%/+1.7%），拉美市场保持高增态势（巴阿哥秘分别同比+10.9%/+39.7%/+31.1%/+18.5%）。受益于新兴市场需求增长+成熟市场抢占份额，日印品牌在本土以及出口市场实现销量和收入的持续增长；欧美等高端市场需求承压，并且竞争加剧，当地品牌销售承压。摩托车消费结构发生变化，成熟市场竞争加剧，欧美日印和中国企业的单价、单台利润和利润率表现出现分化。

　　半导体设备：2025H1后道设备表现好于前道，零部件板块整体承压。2025H1前道设备整体营收、归母净利润增速分别为33.72%、23.26%；后道设备整体营收、归母净利润增速分别为38.62%、78.73%；零部件板块营收、归母净利润增速分别为8.41%、-39.46%。总体来看，设备端来看，后道设备业绩表现整体好于前道设备，零部件板块营收微增，业绩同比均出现不同程度负增长。我们认为零部件板块的先行承压主要系上游设备订单放缓，进而导致其零部件采购放缓、叠加零部件行业价格战等因素所致。设备端来看，考虑到2024年接单及执行情况，前道设备上半年营收表现符合预期，受下游Fab厂扩产增速放缓、部分项目delay等因素影响，当前前道设备订单端亦有承压；后道设备下游封测需求复苏带动的订单改善在收入端持续兑现，规模效应下利润增长表现亮眼。

　　锂电设备：传统锂电景气度回升趋势确认，固态设备订单导入超预期。2024年底到2025年初锂电设备新签订单探底回升是行业见底标志，一方面头部电池厂稼动率提升带来新增设备需求，另一方面锂电设备企业海外市场拓展顺利，头部主机厂出海及本地外资厂需求旺盛带动板块海外订单较高增速。随着固态设备及工艺研发进展顺利，中试线进入密集交付期，今年底到明年初有望迎来新一轮固态订单潮。25年6月设备厂陆续开启固态设备交付，若下游验证顺利有望迎来批量订单。2025上半年锂电板块重要公司营收利润同比改善明显，且呈现出利润端修复明显快于收入端特征，板块龙头公司率先于行业见底回升，在固态电池设备领域具有竞争优势的企业2025上半年业绩虽有压力，但随着新旧订单转化和固态设备订单起量，公司业绩也将会逐季度改善。

　　人形机器人：英伟达机器人“大脑”Jetson Thor正式发布，重点关注大模型、场景落地、供应链新变化。当前上市公司业务收入构成中，人形机器人相关业务贡献占比较低，业绩表现主要与主业相关，难以统一分析。边际上来看，英伟达发布机器人“大脑”Jetson Thor，为机器人智能化发展提供支持，利好产业趋势。同时，“人工智能+”的持续推进，以人形机器人为代表的具身智能领域有望加速发展。当下我们认为，大模型方向的关注度预计会持续提升，无论是模型架构设计，还是说模型方案对应的数据采集等均将孕育机会；场景落地将不断推进，预计人形机器人会逐步在特定场景下实现商业化闭环，并在实际应用不断迭代升级并实现能力的迁移扩散，从而进一步拓展应用场景；供应链环节持续孕育商机，无论是新品推出、还是新的客户供应链切入，都值得关注。后续Optimus三代机的方案更新与发布、国产机器人招投标等潜在催化仍值得关注。我们继续看好板块整体行情，推荐产业趋势更优、放量更快的传感器、灵巧手、垂类应用端、国产供应链条等环节。

　　重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块上半年收入下降、利润温和增长，增速有所波动主要来自于仿创药/原料药板块阶段性波动导致；随着创新转型的持续推进，创新业务开始逐渐贡献业绩，创新业务占比较高的公司25H1收入利润持续增长。②CXO：受宏观环境及高基数影响，24年行业承压；25Q1行业重回正增长，Q2趋势延续，部分公司海外订单及新兴业务上半年实现快速增长。③原料药：上半年业绩短期承压，行业供需逐步恢复至正常节奏。④器械：上半年医疗器械板块收入利润承压，利润端下滑幅度高于收入端；各细分板块业绩增速有所分化，医疗设备和高值耗材Q2环比有所改善。⑤医疗服务：25Q2板块收入同比下滑，净利率基本保持稳定。⑥中药：上半年多因素下持续承压，看好渠道出清后改善。⑦疫苗：25年上半年业绩增长承压，关注重磅品种销售改善及创新疫苗研发。⑧血制品：25H1收入稳健增长，利润端短期承压。⑨医药零售：25Q2收入端增速放缓，利润端增长加速；创新门店稳步落地，降本增效持续推进。⑩商业分销：25Q2收入增速环比向好，期待全年账期有所改善。

　　上半年35家上市公司总归母净利润110.18亿元，同比+394.8%，25家实现盈利，盈利率71%。有26家公司业绩同比提升，9家公司业绩下滑。二季度35家上市公司总归母净利润66.53亿元，同比+137.1%，环比+52.4%，24家实现盈利，盈利率69%。近日，五部门联合印发了《2025-2026年钢铁行业稳增长工作方案》，明确提出将在未来两年内对钢铁产能和产量实行精准调控，推动行业高质量发展，行业利润有望得到进一步改善。二季度末钢铁行业基金持仓总市值为313.7亿元，较去年上半年同比下降了2.3%。钢铁行业持仓占机构总持仓量的0.52%，同比-0.02pct，对比钢铁行业市值在A股总市值中的占比仍处于偏低水平。据wind数据，6月30日，钢铁行业市净率（LF）为0.95，处于近三年47.24%的分位数，仍处于较低位置。

　　根据A股35家钢铁上市公司披露的2025年半年度报告，上半年35家上市公司总归母净利润110.18亿元，同比+394.8%，25家实现盈利，盈利率71%。有26家公司业绩同比提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，14家公司利润增加，5家公司扭亏，7家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，6家公司利润减少，1家公司转亏，2家公司亏损增加。其中柳钢股份冷轧及宽厚板产品结构优化；营业成本同比下降8.93%，降幅高于营收降幅，表明公司在原材料采购、库存管理等方面成效明显；公司推行“2+N”精益管理模式，上半年全员劳动生产率同比提升35.98%，铁水成本同比下降21%，并实现重点订单准时交付率提升，助力盈利能力跃升，归母净利润同比大增580%。

　　物管商管：经营回归主业，规模增长放缓，企业盈利能力提升，部分优质物企持续保持业绩高增。2025年上半年23家重点物管及商管公司合计实现营业收入1158.4亿元，同比增长5.0%，增速与2024年全年基本持平；基础物管服务营收占比达到70.9%，较去年全年提升1.7个百分点，物企经营逐渐回归物业管理服务主业。上半年实现归母净利润81.9亿元，同比增长34.9%，去年同期同比增速为38.5%，2024年全年同比增速为-18.8%，样本企业整体业绩增速已由负转正。归母净利润率提升至7.1%，较去年同期提升1.6个百分点。截止2025年上半年末， 18家披露在管面积的物企在管面积共54.5亿方，同比增长4.0%，增速较2024年全年下降2.0个百分点。企业分化明显，部分企业业绩增速保持双位数增长。

　　1、 施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。 2、 房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。 3、 新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。